投资理财

资管新规解读一

浏览次数:   发布日期:2018-01-30

1、  债券市场的影响

市场观点小结:

 一、净值型对老百姓购买欲影响较大,限制了负债端的增量,但也不排除有些银行可以把净值维护的很漂亮很稳定,这需要对会计准则灵活把握的能力了。这方面灵活、有水平的银行依然可以活得不错。总体而言会影响债券市场。

二、对非标的限制,将有利于标准化市场,这个角度来看标准化债券的相对优势显现,这会对债券市场形成利好。但也有观点认为,如果组合中的非标资产投资比例降低,对非标资产的资质要求也会上升,这将会降低理财产品的收益从而降低其吸引力,造成规模增速的放缓,并不利于债市。

三、本次新规最大的亮点在于非常精准地定义了“期限错配”,在此大幅度压缩此前很多金融机构(银行理财为主)的非标资产类资金池操作。但需要尤其注意,这里严格禁止期限错配不包括标准资产(ABS、股票、债券),也就是1年期理财购买10年期国债不属于期限错配。所以对非标的打压会远大于标准化资产,从这个角度对债市是好事。对债市的影响,有观点认为核心还是在后续的第三方独立托管,以及严格禁止关联交易进行收益调节等资金池特征的行为,如果严格执行力度强化,那么债券投资的资金池操作或前后产品通过第三方转仓接盘有一定影响。

四、场内杠杆率整体下调,同时穿透检查导致此前的信用资质下沉做法受限,整体对低等级信用债偏空,预计高低等级信用利差和期限利差将走阔。

五、随着金融去杠杆的推进,配置信用债的资金重新从交易户流回配置户,这意味着配置信用债的力量将更加稳定。但未来随着金融监管继续推进和利率债的调整,信用债收益率仍有向上的风险。由于外围经济体货币收紧的速度持续加快,为保持汇率维持稳定性,央行的货币政策仍未显现宽松的空间,利率债相对于信用债并没有很好的配置价值,预计利率中枢维持缓慢上行的态势。


  个人意见:净值型产品短期内会影响债券市场,因为老百姓刚兑理念较为根深蒂固,而较高收益的“刚兑”的代表银行理财主要投资标的即为债券。此外,低等级信用债偏空形成利率上升,加重企业融资成本,也将会加大配置后的信用风险。

对非标的限制从直接来看有利于债市,有观点认为长期来看会形成理财增速放缓不利于债市,但个人认为老百姓的钱一方面会转为存款,从而成为银行自营投资资金的一部分,一部分接受净值型产品的分流到净值型产品或券商、基金的固收类产品中,因此整体而言两种观点考虑的因素对债市形成正反两方面影响。

较同意“利率债利率中枢维持缓慢上行”观点,前期债市雪崩与基本面逻辑已脱钩,后续债市仍偏空。



2、  金融市场的影响

 市场观点小结:

一、公司治理与风险隔离,有观点认为这里的表述很可能就是要求银行经营理财产品必须设立资产管理子公司,但中小银行可能豁免。原来内审稿要求“金融机构不得使用自由资金购买本机构或者资产管理子公司发行的资产管理产品”,但在此次征求意见稿中予以删除,这估计也是为了和“新八条底线”的管理人自有资金有限风险补偿的模式相衔接。意味着为躲避证监会新八条底线对结构化产品的限制,而采用管理人自有资金有限风险补偿的模式在新规下仍然可行。

二、资管产品股权投资只能用封闭式,意味着此前银行理财通过开放式资产池进行操作空间被彻底封杀,包括很多理财资产池投明股实债和产业基金都将有一定障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配,且是严格合格投资者,对多数银行非常困难。

三、净值管理,过度滥用摊余成本法的确是目前银行理财业务运营管理中存在的核心顽疾。但问题关键是究竟什么是公允的估值,是理论计算、盯市价格(mark to market)还是第三方(如中债)评估?每种方法都不是完美的。还有两个问题,一是对于债券市场这样采用询价交易为主、机构投资者占绝对优势的市场,如何实现低流动性私募标准化债权的合理估值,存在非常大的弹性。二是固定收益投资的核心是资产价值的稳定增长,即使实现了公允估值,真正净值化的固定收益产品究竟还会不会得到投资者青睐?债券型基金多年以来的缓慢发展已经是明证。

但我国多层次资本市场建设还不够完善,短期内很多融资不可避免的还是要通过非标准化债权的方式来完成,资金的来源也不可能仅仅是银行表内资金。单纯禁止理财产品投资非标,支持实体的产品将会是很长期限,而资金储备跟不上这类需求,有悖于服务实体经济的政策目的。

对于普通投资者,在“房住不炒”的地产调控和打破刚兑的资管调控多管齐下的政策面前,是否会忽然面临“投资无门”的窘境呢?

此外,现阶段资金池类产品大都采用摊余成本法估值,一步到位的要求全部市场主体改为逐日的市场价格估值对市场的冲击会比较大。因此,可以考虑两步走的方式,设置一个相当长的过渡期(5年左右),在此期间引入公募行业通用的影子定价机制,对于偏离度达到一定程度(如公募产品0.5%、私募产品1%)的产品应当及时调整,特别是在开放日之前应当确保产品的估值公允。只要对于不同期投资者之间都做到按公允价值交易、信息披露规范,则基本上不会存在公平性问题,逐步过渡到完全的净值化估值。

四、新规对投资标的和资管产品之间的期限匹配做出了精准要求,对非标类资产的资质要求上升,此后以银行理财为主的非标资产资金池会大幅压缩,将带动理财收益的下行。

五、大型保险公司负债现金流长期而稳定。以太保为例,其保单久期达到20年以上,在中国债券市场长期产品深度还不够的情况下,险资的资产端到期时间一般早于负债端到期时间,因此不存在征求意见稿中滚动发行的约束。当前保险公司资产管理资金绝大部分来自于公司的保费收入,第三方管理规模占比在20%以内,且委托者基本均为机构客户,有较强的风险承担能力。

六、统一管理,资本雄厚和经营期限错配是银行的优势、发挥保障功能是保险公司的优势,融资和对冲工具的创设是证券公司的优势。管理同一类风险,比如错配带来的流动性风险、衍生品价格波动带来的市场风险等,不同类型机构的应对能力有很大差别。那么是不是有必要在期限错配、投资范围和比例等方面制定大资管行业完全一致的量化规则?

七、《指导意见》留足较长的过渡期,充分考虑了市场的承受能力,确保了存量资管产品流动性,为资产管理业务能够实现平稳过渡提供了保障。总的来看,《指导意见》的落地为行业未来的发展统一了监管的标准,有利于加强对金融机构的市场约束,促使金融机构审慎稳健经营;有利于为各类金融机构开展资管业务创造公平竞争的市场环境,维护正常的金融市场秩序;有利于实施宏观审慎和功能监管,提升了公众对未来金融体系的信心。后续随着监管政策的细化,资管业务进入规范发展通道,即使未来资金面平稳或者有所改善,也不会出现资管机构无序加杠杆情况,资金面走势将回归基本面为主。


  个人意见:对于银行而言,新规下更多投资标准化产品可降低风险,但同时收益也面临一定下降,但在因为可用自营资金有限补偿,银行对于保守型客户仍是最佳选择,在负债端,在客户面对资产缩水情况,银行应发挥自己渠道优势,提升自身营销能力,对客户进行投资者教育,通过提供顾问服务、代销业务获取收益,在市场产品都逐步净值型之后,客户将会逐渐接受改变;在资产端,银行应发挥自己资金雄厚的优势,推进向净值型产品的转型,同时加强投研能力,提升投资收益;此外,可用自有资金有限风险补偿,一定程度上使得银行产品仍有很大的保障。

此外,非标项目可能将更多通过信托、券商渠道资金投资,在一定期间内将受到影响,但随着高净值客户的增加,以及客户投资分析能力的提升,该部分产品因收益较高,也将在很大程度上被高净值客户接受。

统一管理方面,不同类型金融机构优势和特点不一,是否可实现完全一致的量化标准,个人认为标准应差异化。

此外,较为同意“保险在本次新规中所受影响较小”观点,保险资金主要投资标准化资产,且保险负债端期限较长,一般资产到期在前。